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中國會出現金融危機嗎?過去已有許多分析指出中國金融體系的脆弱性或不可持續性,例如許多分析都強調經濟成長趨緩、影子銀行體系累積的金融風險,以及過高的地方政府債務,可能對中國金融發展帶來負面影響。然而,即便存在許多問題,中國至目前為止尚出現過金融危機。但面對Covid-19疫情對全球經濟的劇烈衝擊,中國金融體系的穩定性又重新受到各界關注。為何中國的金融泡沫至今並未破滅?我們又該如何正確地診斷中國金融體系內的風險?美國智庫戰略與國際研究中心(Center for Strategic & International Studies, CSIS)近日發表一篇研究報告《中國經濟風險矩陣》(China Economic Risk Matrix),正試圖對上述問題提出初步的診斷。

中國政府的隱性擔保

在中國的經濟發展過程中,其銀行體系的資產規模快速擴張,至2020年6月底時,已比2008年底時的資產規模高出四倍,目前更已超過全球GDP的三分之一。中國金融體系的成長速度,已高於中國的實體經濟。即便中國的金融體系存在許多問題,但該體系至今並未出現過標準的金融危機。有些論者將中國金融體系的穩定性歸功於中國的高儲蓄率、低外債,以及有效的金融治理,但CSIS的報告則認為,更重要的因素在於中國政府隱性擔保的可靠性。換言之,中國政府成功地讓市場參與者相信,一但中國的金融體系出現任何不穩定的情形,政府一定會介入處理。這種政府對企業違約或營運損失的隱性擔保,讓市場參與者較不會出現恐慌性地拋售資產,而是會願意等待政府的紓困措施,從而能避免單一金融事件擴散成系統性的金融危機。

然而,政府隱性擔保的可靠性雖然得以讓中國的金融體系穩定至今,這項特徵也漸漸成為中國金融體系中最主要的風險來源。由於政府長期以來的隱性擔保,中國的金融體系累積了大量債務及潛在風險,為了不讓這些問題變成更系統性的危機,中國政府決定不再為一些高風險資產做擔保,開始推動去槓桿的改革,試圖消除金融體系內的潛在風險。例如,中國的金融監管機構開始限制銀行過度依賴財富管理商品或涉入影子銀行系統,也開始讓更多企業自行負責違約債券,甚至將在近期對包商銀行提起破產清算,使其可能成為中國第一起經由司法程序完成市場退出的商業銀行案例,這讓中國許多營運不善的中小型銀行都必須開始面對破產的可能性。

去槓桿改革讓政府隱性擔保的可靠性開始弱化,這意味著中國的金融體系逐漸趨向市場化,但也代表爆發金融危機的風險開始上升。

測量中國的金融風險

過去在評估中國的金融風險時,許多分析會運用跨國經驗來做類比,但這種方法的問題在於,中國的金融體系有許多不同於其他國家的特徵,跨國經驗不一定適用於中國的情形。為了更有效地監測中國金融體系內的風險,評估金融危機會在金融體系中的哪個部位發生,CSIS的研究團隊嘗試建立更能夠符合中國國情的量化分析架構,以此測量短期的金融壓力以及長期的經濟脆弱性。

CSIS的研究團隊所建立的分析架構主要包含兩個部分——金融壓力指標(financial stress indicator)以及中國經濟風險矩陣(China Economic Risk Matrix)。首先,CSIS的研究團隊從中國自身的市場歷史資料中,挑選出專門用於中國的14項金融壓力指標,並用過去發生過的三次重大的金融事件,以機器學習的方式,建立出中介依變項——金融壓力。其次,CSIS的研究團隊挑出五個主要面向——房地產市場、銀行、債務和信貸、外部壓力,以及資本市場的開放性,並分別在各面向中選取多項指標,共同組成中國經濟風險矩陣,以此測量中國的金融風險。

透過上述方法,CSIS的研究團隊發現,在Covid-19的疫情期間,中國的金融壓力指標出現下降,但中國經濟風險矩陣則呈現上升。一方面,中國政府隱性擔保的可靠性出現增強,放鬆原本去槓桿改革的力度,從而使得金融體系的穩定性上升。但另一方面,中國金融體系內部的風險仍在累積,中國整體的債務又開始上升;銀行必須面對更多放貸無法收回的壓力;公司的債券違約數開始上升;許多公司的收益也在下降,並無法如期償還債務。

CSIS的中國經濟風險矩陣更標示出中國金融體系目前的幾項脆弱之處。首先,Covid-19的疫情加劇了投機性金流湧入及湧出中國,資金進出的劇烈波動可能會使金融泡沫更容易破裂,其次,中國的房地產行業可能會出現流動性不足的情形,一但全國性的房價出現劇烈下跌,這不但會造成銀行體系的信貸緊縮,更會波及中國經濟的各層面,進而使得金融穩定性下降。由於中國房市的規模過於巨大,政府可能會缺乏足夠的能力及政策工具來進行救市。再者,由於一些地方政府的債務過高,地方政府債券違約的壓力開始上升,形成潛在的金融風險。第四,目前中國的央行高度仰賴銀行之間的借貸網絡來調控金融體系的運作,一但大型銀行拒絕繼續貸款給中小型銀行,中國央行對金融體系的治理能力將會弱化。最後,由於中國的金融體系的運作仍高度仰賴美元,中美關係的惡化將使得發行美元計價債券的中國公司面臨更高的融資成本。

中國政府的金融治理能力

即便中國的金融體系內部存在許多風險,目前仍然有論者相信中國的金融監管機構有充足的金融治理專業能力,能夠透過改革來化解危機。然而,CSIS的研究報告則認為,中國技術官僚的金融治理能力可能被過於高估。首先,由於中國目前的金融體系規模過於巨大,其成長速度及複雜程度可能已超過國家的治理能力。其次,在中國的政治體制下,金融官僚之間的意見並不總是能保持一致。甚至,金融官僚也不總是主要的決策者,政治領導人的偏好可以蓋過金融官僚的專業判斷。當政治領導人不希望承受經濟成長減速、企業破產或工人失業所帶來的政治風險時,政府最終可能會選擇維持隱性擔保,讓金融風險繼續累積而非爆發。最後,中央政府跟地方政府的偏好並非總是一致。例如,當中央政府試圖管制房價上升時,地方政府則仍希望能夠透過炒房來增加財政收入。中央與地方利益的衝突,可能會弱化中國技術官僚的金融治理能力。

結論

面對Covid-19疫情的衝擊,中國經濟目前正在復甦,中國的金融監管機構也試圖透過許多措施,維持住金融體系的穩定。然而,CSIS的中國經濟風險矩陣顯示,中國金融體系的風險仍在上升。其中,投機性金流、房地產市場、地方政府財政能力、銀行間的信貸網絡,以及中美關係的惡化,都是目前中國金融體系的脆弱點。儘管CSIS的中國經濟風險矩陣並不能準確地預測中國的金融危機會何時發生,但它仍可以指出引發中國金融危機的可能情境:當中國政府隱性擔保的可靠度不斷下降,最終讓市場參與者不再相信中國政府會持續隱性擔保,恐慌便可能在市場參與者中傳染擴散,並釀成大規模系統性金融危機。

 

 

 

 

 

作者 林竣達 為馬里蘭大學政府及政治系博士候選人

最近更新: 2020-12-02